MILANO – Il credito high yield (HY) continua ad offrire agli investitori numerose opportunità, nonostante i rischi e le sfide che caratterizzano questa fase.
Innanzitutto, è incoraggiante osservare quanto terreno sia già stato recuperato nel rimbalzo avvenuto nelle prime tre settimane di aprile rispetto ai minimi toccati a marzo, grazie alla combinazione di misure fiscali e monetarie aggressive adottate dalle autorità e al successo nel contenimento dei contagi riscontrato in Cina e Corea del Sud, che ha alimentato la speranza di un ritorno alla normalità anche in altre economie più avanti nell’anno. Ancora più incoraggiante è stato constatare quanto sia stato ‘razionale’ questo rimbalzo, con il credito di qualità più elevata che ha sovraperformato quello degli emittenti più deboli e vulnerabili.
Dall’altro lato, tuttavia, le condizioni di liquidità rimangono molto sfidanti. Nonostante il miglioramento rispetto a marzo, la liquidità è ancora disponibile solo per il gruppo ristretto di emittenti sui quali il mercato è più concentrato. Inoltre, i default sono accelerati in modo aggressivo. Negli USA il tasso di default ha appena superato la soglia del 5% ed è molto probabile che raggiungerà la doppia cifra entro la fine dell’anno.
L’azione delle banche centrali: positiva ma non è una panacea
Nel complesso, l’operato delle banche centrali è stato molto positivo per i mercati del credito. Il Main Street Lending Program ha aiutato gli emittenti HY di piccole e medie dimensioni ad avere accesso ai finanziamenti in un momento in cui sarebbe stato difficile ottenerli dalle banche commerciali. Inoltre, il programma della Fed di acquisto di corporate bond sul mercato primario e secondario da 750 miliardi include anche i ‘fallen angels’: questo aspetto è molto importante perché riduce significativamente i rischi legati al declassamento degli emittenti al di sotto del rating investment grade (IG). Ci aspettiamo che questo spostamento riguarderà crediti per un valore complessivo di almeno 200-250 miliardi. L’aiuto della Fed sarà fondamentale per assicurarsi che queste società siano in grado di rifinanziarsi e per supportare una transizione senza intoppi da IG a HY.
Tuttavia, va chiarito che le misure delle banche centrali non sono una panacea per gli emittenti HY più deboli e non risolvono realmente i problemi di insolvenza. Per questo secondo noi la fascia più debole dell’HY non è tra i principali beneficiari di questi programmi e perciò vale la pena mantenere un ‘quality bias’ nei portafogli.
Società energetiche sotto pressione
Un settore particolarmente colpito è quello energetico, che sta decisamente soffrendo a causa degli sviluppi sul mercato del petrolio. In quest’area registriamo un forte aumento dei default, un trend destinato a proseguire, dato che non prevediamo un rimbalzo dei prezzi del petrolio nel breve. Infatti, i tagli concordati dall’OPEC e dalla Russia non appaiono sufficienti a controbilanciare il calo della domanda delle ultime settimane. Ci vorrà molto tempo prima che la domanda recuperi al punto da riassorbire i surplus di offerta. Nel frattempo, i mercati – soprattutto negli USA – saranno preoccupati dal raggiungimento della capienza massima delle scorte, che potrebbe far diminuire ulteriormente i prezzi.
Un altro aspetto che sfavorisce gli emittenti HY energetici è che buona parte dei ‘fallen angels’ appartiene proprio a questo settore. Per questo, con gli indici HY inondati da nuove società con una struttura del capitale ampia e liquida e molti più strumenti a disposizione per gestire i problemi di bilancio, la domanda di titoli degli emittenti energetici più piccoli, meno conosciuti e con rating più basso è destinata a diminuire. Per queste ragioni, occorre mantenere un approccio cauto verso il credito energetico e focalizzarsi sui titoli con rating più elevato.
Outlook solido per i rendimenti HY
Nel complesso, manteniamo una view costruttiva sull’asset class HY. In particolare, l’outlook per i rendimenti appare solido: partendo dai i livelli di spread attuali, non è praticamente mai accaduto in passato che si registrassero perdite su un orizzonte di 1, 2, 3, 5 anni. Tuttavia, bisogna essere consapevoli che gli utili delle società saranno molto sotto pressione nei prossimi trimestri, con l’economia che guarirà solo gradualmente dagli effetti negativi del virus. Per questo, ha senso adottare un deciso bias verso la qualità, favorendo emittenti non-ciclici con bilanci solidi e in grado di emergere relativamente in salute da questo periodo complesso. Inoltre, i default rappresentano un rischio reale e occorre aggiustare i portafogli di conseguenza, passando in rassegna ogni singolo titolo per assicurarsi che possa sopravvivere nel contesto economico attuale.
Andrzej Skiba*
*Head of US Credit, BlueBay Asset Management
