MILANO – Per comprendere meglio la crisi che si sta attualmente sviluppando sui mercati può essere utile scomporla in tre dimensioni fondamentali.
1. Liquidità
Questo è il campo di azione delle banche centrali. Se si considera la liquidità secondo una definizione più ristretta – la presenza di una quantità adeguata di denaro contante nel sistema – bisogna constatare che gli istituti centrali hanno adottato misure efficaci negli ultimi giorni, per assicurarsi che la situazione sia gestibile in questo senso. Se da un lato è vero che vi è stato un po’ di affanno iniziale, dato che le preoccupazioni relative alla disponibilità di denaro liquido sono montate rapidamente nelle ultime sessioni di trading, dall’altro credo che ora le banche centrali stiano iniettando un flusso adeguato di contante nel sistema.
Se si considera invece la liquidità in senso più ampio come la condizione nella quale in mercati funzionano in modo efficiente, allora bisogna trarre conclusioni decisamente diverse. Le difficoltà che abbiamo incontrato di recente nel vendere (e nel comprare) i bond di qualità più alta suggeriscono condizioni simili a quelle dei giorni immediatamente successivi agli attentati dell’11 settembre, con trading desk sottostaffati.
Settimana scorsa i riscatti sugli ETF erano prezzati a livelli veramente poco sensati. Se nei prossimi giorni questi fondi registreranno degli afflussi, dovranno probabilmente pagare prezzi molto più elevati per ricomprare, e anche questo sembra poco sensato per chi si concentra sull’analisi fondamentale. Questa dinamica mette in luce i vantaggi della gestione attiva. Essere in grado di comprare nei giorni in cui gli ETF vendono è più facile a dirsi che a farsi. Molti dei nostri analisti e gestori in questi giorni stanno compilando liste di obbligazioni da comprare che attualmente scambiano a prezzi da ‘affare del decennio’. La speranza è che grazie ad un approccio disciplinato sia possibile cogliere le opportunità create dall’evoluzione della struttura dei mercati obbligazionari.
Ad ogni modo, ci aspettiamo che i prezzi dei bond continueranno a oscillare in modo violento a causa dei flussi degli ETF e delle restrizioni imposte sui bilanci dei dealer dopo la crisi finanziaria globale.
2. Disponibilità del credito
In questo momento, sembra che il sistema non stia convertendo in modo efficiente la liquidità in disponibilità di credito. Vi sono diverse misure allo studio sia negli USA che in Europa per affrontare questo problema. Le politiche fiscali spesso sono più efficaci di quelle monetarie nel rispondere a questo tipo di dinamica. Durante la crisi finanziaria, ad esempio, erano state introdotte agevolazioni normative, partnership di investimento tra pubblico e privato e sgravi fiscali. Queste misure possono aiutare, ma solitamente sono lente da implementare e soprattutto richiedono un coordinamento tra istituzioni governative (e idealmente anche tra Paesi).
Da quanto hanno appreso i nostri analisti a Washington settimana scorsa, le prime leggi prodotte in risposta alla crisi non convinceranno i mercati. Tuttavia, saranno un segnale del fatto che il Congresso e l’Amministrazione si stanno attivando, cosa che potrebbe essere letta in modo positivo. Restiamo in attesa di segnali del fatto che la Fed e il Dipartimento del Tesoro si mettano al lavoro in modo più focalizzato su idee creative – finora non si sono visti sforzi in tal senso – e che le autorità statunitensi collaborino con i Paesi europei e asiatici per trovare strategie per rendere sostenibile il business finché non diminuiranno i contagi – anche da questo punto di vista finora non sembrano esservi stati progressi.
3. Emergenza sanitaria
Gli investitori sembrano abbastanza convinti che vi sarà una ripresa significativa una volta superata la fase in cui è necessaria la quarantena e la riduzione drastica dei viaggi. Nonostante questo, le prime misure in risposta al virus negli USA e in Italia hanno alimentato il panico sui mercati. Via via che i test diventeranno più disponibili negli USA e la quarantena in Italia farà rallentare i contagi, o più in generale a mano a mano che le cure per il virus diverranno più efficaci, gli investitori inizieranno a rendersi conto delle politiche fiscali e monetarie estremamente accomodanti e del fatto che il calo atteso dell’attività economica sarà solo temporaneo. A un certo punto potrebbe esservi una ripresa piuttosto brusca degli asset rischiosi, accompagnata dalle stesse condizioni di scarsa liquidità che si sono registrate durante il crollo.
Per concludere, in questo contesto bisogna continuare a cercare il valore, aumentando con cautela l’esposizione ai titoli i cui prezzi rappresentano opportunità attraenti nel lungo periodo. Allo stesso tempo, occorre prestare grande attenzione al posizionamento in termini di liquidità. I clienti potrebbero aver bisogno di denaro contante e i portafogli obbligazionari possono e devono essere una fonte a cui attingere in caso di necessità. Dal lato nostro, abbiamo approfittato degli ultimi giorni per fare i necessari aggiustamenti, cercando comunque di mantenerci in una posizione che ci consenta di approfittare delle distorsioni, che sicuramente non mancano.
